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海通证券8月经济数据点评:工业投资下滑 消费结构改善

时间:2019-11-19 14:09:36

工业投资下降,消费结构改善

——8月份经济数据回顾

(博城海通宏观)

摘要

9月16日,统计局公布了19年1月至8月的经济数据。以下是我们的解释:

工业生产创新低。8月份工业增加值同比增长4.4%,与7月份相比继续下降,并以较低的速度进一步创新,表明工业生产仍面临巨大压力。首先,在去年第三季度“出口抢夺”造成的高基数效用的影响下,装备制造业的产量普遍下降,成为一大拖累。我们预计,随着第四季度基数下降,这一效应将会减弱。第二,高耗能原材料行业总体产量保持稳定,发电和粗钢产量增速回升,证实国内需求已逐步见底。原材料工业的稳定生产和装备制造业的明显疲软是8月份宏观和微观数据偏离的根本原因。第三,“国家6”标准在汽车制造业的实施释放了有效供给。这项政策对生产方面的影响比对需求方面的影响更快。因此,自6月份以来,汽车零售额波动很大,但汽车生产和工厂销售继续改善。我们预计生产端的改进会继续下去。

投资的内部动力仍然很弱。从1月到8月,全国固定资产投资增长率继续下降到5.5%。其中,制造业投资和私人投资的增长率均有所下降,投资的内生驱动力仍然较弱。具体来说,制造业投资的增长率再次下降,主要是由于前一时期利润下降。减税正逐步显示出他们对企业利润的支持,但要将它们转化为制造业投资还需要一段时间。基础设施投资增长率略有回升。在新旧标准下,基础设施投资的增长率都有所回升,但仍然很低。在财政收支矛盾突出、地方隐性债务增长得到严格控制的背景下,基础设施投资仍然得不到支持。房地产投资增长率保持稳定。自今年以来,房地产投资的增长率一直保持弹性。尽管征地成本增速大幅下降,但建设项目增速明显加快。然而,受外部融资持续收紧的影响,住房企业到位资金增速连续四个月下降,这意味着下半年房地产投资仍面临下行压力。

汽车仍在拖累消费。8月份,消费零售增长率为7.5%,限额以上零售增长率为2.0%,均略低于7月份。受前期集中清仓带来的透支效应影响,汽车零售额下降继续扩大,仍然是消费者的主要拖累。除汽车外,零售额以上和配额以上的零售额增长率由低变高,这意味着随着减税和减费政策的实施,居民收入增长率逐步稳定,带动了消费结构的改善。就类别而言,必要消费普遍上升,食品和饮料、纺织品和服装以更快的速度增长,商品持平。选择性消费喜忧参半,随着汽车销量的下降扩大,石油和产品的增长率稳定在较低水平,而与房地产相关的消费上升更多,下降更少,总体有所回升。

棚改支持房地产销售。8月份,全国商品房销售面积增长4.7%,销售额增长10.1%,两者均较7月份继续回升。尽管8月份抵押贷款利率继续上升,但得益于自第三季度以来住房改革政策的新势头,低层城市的房地产销售大幅改善。在地方财政收支矛盾加剧和房地产销售短期改善的背景下,8月份征地面积增速明显回升。然而,由于住房企业外部融资的收紧,住房企业到位资金的增长率仍在下降,因此新建筑面积的增长率也在继续下降。总体而言,房地产销售的改善有限,而房地产企业的外部融资仍趋于收紧。在整体资本增长率面临压力的背景下,未来房地产投资仍不容乐观。

经济L型货币是中性的。8月份经济继续走弱,主要从三个方面拖累:一是出口交货值增速下降速度快于预期,导致装备制造业产量普遍下降;第二,早期利润的下降仍然影响着制造业和私人投资,这是对投资的拖累。第三,透支效应仍未消退,汽车零售额下降扩大,拖累消费。然而,随着减税的落地,未来经济仍有两大支撑:第一,从居民收入的提高到消费支出的恢复的传导已经开始,排除汽车后的消费增长率由下降变为上升;第二个是从企业利润底部向制造业投资稳定的转移,这种转移虽然晚,但并非不存在。本轮经济显然没有遵循刺激的老路。房地产投资的增长率正在下降。同时,地方隐性债务的增长受到严格控制。只支持基础设施投资。这意味着在下半年,经济既不会停滞,也不会出现V型反弹。相反,L型经济将保持稳定,货币政策预计将保持稳定和中性。

9月16日,统计局发布了2019年1月至8月的经济数据。八月份的经济表现如何?以下是我们的解释:

1.工业生产创新低

工业增长率创下新低!首先,让我们看看生产方面最重要的数据:工业增加值。8月份,规模以上工业增加值同比增长4.4%,不仅从7月份开始持续下降,也创下2009年3月以来的新低,这意味着当前工业生产压力仍然很大。

市场担忧:是什么导致了8月份工业生产的疲软,未来还会继续疲软吗?我们正试图从微观数据中找到这个问题的答案。

诚然,从这个角度来看,主要行业的附加值增长率普遍下降。具体而言,在下游消费品行业,汽车和药品价格上涨,而农副产品、食品和纺织品价格下跌。在设备加工业的中游,只有电机上升,而通用设备、专用设备、运输设备和通信电子设备都大幅下降。在原材料工业的中游,只有钢铁上涨,而电力、化学工业、建筑材料、橡胶和塑料以及有色金属都下跌。上游采矿业的增长率继续下降。

在中型企业的数据中,有两个方面值得注意:

首先,在早期阶段,“抢夺出口”推高了基础,拖累了设备制造业出口。8月份,中部地区工业,特别是装备制造业的增长率大幅下降,与此前的高增长形成鲜明对比。原因是8月份出口明显下降。受贸易摩擦加剧造成的“出口抢夺”影响,去年第三季度出口交货值增速高于预期,同时受高基数效用的影响,今年7月和8月出口交货值增速继续下滑,甚至8月份骤降至负值。因此,8月份机电产品和出口依存度高的高科技产品的出口增长率也大幅下降。

第二,更新“第六个国家计划”的需求正在到来,汽车生产比需求更强劲。八月份,汽车产量是世界上最好的,但是汽车零售额的下降幅度扩大了。这种对比令人费解。原因是“国家6”标准正在逐渐落地。如果说钢铁等行业的环保生产限制是“消除无效供给”,那么汽车“国家6”标准的实施就是“创造有效供给”,因此这一政策对生产的影响明显快于需求。这也是为什么自年中以来,与汽车生产和工厂销售相关的附加值、收入和产出不断提高,而与终端需求相关的零售销售却经历了起伏。

从微观角度来看,传统产业主要产品的增长率是混合的,而不是普遍下降。具体来说,上游煤炭产量增长率下降,但原油加工和发电的增长率都有所回升。长江中游水泥和乙烯产量的增长率有所下降,但钢铁和有色金属产量的增长率正在上升。下游汽车产量急剧下降,几乎为零。

然而,与设备制造业相关的工业产品增长率普遍下降。事实上,上述工业产品主要对应于原材料行业,而对应于设备加工业的工业产品产量普遍下降。具体来说,虽然新能源汽车产量的增长率持平,但智能手机和工业机器人产量的下降幅度都有所扩大,而集成电路产量的增长率却降至零。这更符合中型行业的表现。反射阻力主要来自设备加工业。

来自中微观数据的启示在于:由于去年第三季度“出口抢夺”造成的高基数效用的影响,装备制造业普遍下滑,成为主要拖累,随着第四季度基数的下降,这种影响有望消退;然而,汽车制造业实施“国家6”标准带来的生产改善预计将继续,并将带动其上游产业。房地产和基础设施仍然支撑着经济,这也使得与国内需求高度相关的工业产品增长率上升和下降了一半。

2.投资的内部驱动力仍然很弱

从需求方面来看,海关总署公布的数据显示,8月份出口增长率降至负值,顺差继续下降。国内需求的表现如何?

固定资产投资增长放缓。1-8月,全国固定资产投资和私人投资同比分别下降5.5%和4.9%,8月同比分别下降4.2%和1.1%。值得注意的是,私人投资的增长率继续下滑,几乎为零,这反映出投资的内部驱动力仍然很弱。

具体而言,在三大投资类型中,制造业投资的增长率再次下降。1月至8月,制造业投资同比增速回落至2.6%,我们估计8月制造业投资同比增速降至-1.6%。自今年年初以来,制造业投资的增长率与去年相比明显下降,主要是由于前期利润下降,投资放缓。尽管减税和收费正逐渐显示出它们对企业利润的支持,但要将它们转化为制造业投资还需要一段时间。就行业而言,1月至8月,医药、金属制品和电子等少数行业的投资增长率略有上升,而其他行业的投资增长率普遍下降。

基础设施投资增长略有回升。1月至8月,基础设施投资(不含电力等)同比增长率。)反弹至4.2%,基础设施投资(包括电力等)同比增长。)在旧标准下也反弹至3.2%。新老标准下,基础设施投资增速均有所回升,但仍相对较低,这意味着基础设施的稳定增长仍未得到支撑。在税费减免、土地融资萎缩、影子银行融资萎缩的背景下,上半年财政政策依然相对活跃。前七个月,财政支出占财政收入的比例达到创纪录的110%。融资约束仍然是制约基础设施投资的关键因素。

房地产投资增长保持稳定。1月至8月,房地产开发投资同比增速稳定在10.5%,其中8月同比增速因基数较低反弹至9.9%。自今年年初以来,房地产投资一直保持弹性。虽然占第二大比重的其他费用(主要是土地购买费用)的增长率大幅下降,但占最高比重的建设项目的增长率明显回升,房地产投资增长率保持在较高水平。然而,受外部融资明显收紧的影响,住房企业到位资金增速连续4个月下降,这意味着下半年房地产投资仍面临下行压力。

汽车仍在拖累消费。

消费增长率再次下降。8月份,剔除价格因素后,社会消费品零售总额同比增长7.5%,同比增长5.6%,配额以上消费品零售总额同比增长2.0%,均较7月份略有下降。

不包括汽车,消费增长率从低到高。8月份,消费增长再次放缓,但有两点值得注意。首先,与7月份不同,8月份的增长率仅略有下降,反映了下降趋势的放缓。第二,早期仓库集中清算带来的透支效应仍在继续,这使得汽车零售额的下降继续扩大,仍然是主要阻力。不包括汽车,该公司8月份的零增长率反弹至9.3%,高于配额的零售额上升至5.9%。这意味着随着税费减免政策的实施,居民收入增长率逐步稳定,消费结构得到改善。

就类别而言,必要消费全面反弹。八月份,食品、饮料、纺织品及成衣的零售增长率分别回升至12.3%及5.2%,而日用品的零售增长率则稳定在13.0%。这三个项目的总增长率为10.2%,比7月份的8.2%显著上升。值得注意的是,与去年不同,今年年中以来基本消费增长率的上升是在城乡居民人均可支配收入增长率稳步上升的背景下发生的。因此,驱动力不是“口红效应”,而是减税带来的收入改善。

可选消费是混合的。8月份,汽车零售增长率上升至-8.1%;石油和产品零售增长率保持在-1.2%的低位。与房地产相关的家电、家具和建筑材料零售分别增长4.2%、5.7%和5.9%,涨幅较大,跌幅较小。这三个项目的总增长率从7月份的3.1%上升到4.7%。总括而言,八月份消费增长放缓,主要是由于旅游消费持续放缓,以及食物、衣物及住宅消费普遍回升。

4.棚改支持房地产销售

房地产销售继续增长。8月份,全国商品房销售面积同比增长4.7%,销售额同比增长10.1%,两者均从7月份开始持续增长。然而,全国商品房销售面积同比继续缩小至-7.6%。尽管8月份第一套住房的全国平均抵押贷款利率继续升至5.47%,但由于自第三季度以来改革政策的恢复,二线城市的房地产销售有了显著改善。

土地购买有所增加,新的工作岗位仍然不多。在地方财政收支矛盾加剧和房地产销售短期改善的背景下,8月份征地面积增速明显回升。然而,由于住房企业外部融资的收紧,住房企业到位资金的增长率仍在下降,因此新建筑面积的增长率也在继续下降。总体而言,房地产销售仅略有改善,而住房企业的外部融资仍趋于收紧。在整体资本增长压力的背景下,未来房地产投资仍然不容乐观。

5.经济L型货币中性

由于三大阻力因素,经济继续走弱。八月份经济继续疲软。综上所述,阻力主要来自三个方面:第一,出口下降超出预期,导致装备制造业产量普遍下降;其次,制造业投资和私人投资再次回落,导致投资增长继续放缓。第三,透支效应仍未消退,汽车零售额下降扩大,消费增速放缓。

没有必要过于悲观;这两个主要的支持者将发挥他们的力量。但是,我们认为,由于税费减免政策的持续努力,居民收入和企业利润的增长率正在逐步触底。一方面,居民收入向消费支出的转移已经开始,排除汽车后的消费增长率由低变高。另一方面,尽管从企业利润底部向制造业投资底部转移需要一些时间,但这种情况肯定会出现。但是,本轮经济绝对没有走刺激的老路,没有把房地产作为刺激经济的短期手段,坚持不投机炒房,同时严格控制地方隐性债务的增长,只支持基础设施投资。这意味着经济不会在下半年停滞和衰退,也不会出现V型反弹。相反,中国仍坚定地走在“L”型稳定的道路上,货币政策预计将保持稳定和中性。

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